報告期內，江南新材產品結構單一，毛利率較低。同時，公司經營凈現金流吃緊，或面臨一定的流動性風險
(資料圖)
《投資時報》研究員 卓逸
PCB，即印刷電路板，被稱為“電子系統產品之母”，幾乎所有的電子設備均需配備PCB。PCB產業的發展水平，在一定程度上可反映該地區電子信息產業的發展速度與科技水平。
據Prismark及公開資料，全球PCB行業在過去幾十年經歷了多次產業格局變化。二十世紀80年代，美國是全球PCB技術的主導國家；90年代后，日本企業突破了PCB制造技術，超越美國成為新的制造中心；2000年之后，中國臺灣PCB市場迅速崛起；自2005年以來，中國大陸依靠較低的綜合成本、龐大的市場需求、逐步完善的配套資源等優勢，成功超越日本并于當年首次成為全球最大PCB生產制造中心。中國大陸PCB產值全球占比逐步由2000年的8.1%，增加至2020年的53.7%，預計未來幾年仍將保持領先，占據世界核心地位。
身處PCB產業鏈的江西江南新材料科技股份有限公司（下稱江南新材），主營業務是銅基新材料的研發、生產與銷售，核心產品包括三大產品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產品類別，上游供應商為銅材行業，下游客戶大多為印制電路板（下稱PCB）生產廠商，同時也在光伏、鋰電池、有機硅等行業有所應用。
據測算，2020年全球銅球市場規模為29.3億美元，國內銅球市場規模為15.8億美元，該公司的銅球系列產品在全球和國內市場的占有率分別為17%和30%，市場占有率不凡。
近日，江南新材申請上交所主板上市。本次IPO該公司擬募資3.84億元，分別用于年產1.2萬噸電子級氧化銅粉建設項目、研發中心建設項目、營銷中心建設項目以及補充流動資金。其中，年產1.2萬噸電子級氧化銅粉建設項目為氧化銅粉系列產品的擴產項目，項目完全投產后電子級氧化銅粉的產能將增至當前的二倍。
查閱招股書《投資時報》研究員注意到，江南新材產品結構較為單一，毛利率較低，不足5%；該公司的應收應付款管理制度造成自身現金流吃緊，或將面臨一定的流動性風險。
毛利率不足5%
江南新材核心產品是銅球系列產品，2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下稱報告期），銅球系列產品營業收入占主營業務收入的比重均在九成左右，產品結構較為單一，而氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列等產品銷售規模較低。
在PCB電鍍工序中，銅球主要作為陽極氧化參與化學反應。盡管營業收入占比為九成左右，但該公司銅球系列產品毛利占比僅達到五成，屬于薄利多銷。
江南新材銅球產品的定價原則是“銅價+加工費”，利潤主要來自于相對穩定的加工費，銅球系列產品的平均加工費大致在0.18萬元/噸至0.20萬元/噸之間，導致毛利率水平較低。因而，報告期內銅球系列毛利率僅為個位數，分別為3.92%、4.97%、3.54%和1.83%，還呈現下降的趨勢。
與覆銅板、銅箔等其他PCB原材料產品相比，銅球產品毛利率亦較低。
《投資時報》研究員注意到，PCB上游生產原材料不只是有銅球，還主要包括覆銅板、銅箔、油墨、金鹽及其他化工材料。根據覆銅板主要上市廠商建滔積層板（01888.HK）、生益科技(600183.SH)等盈利水平可知，該產品的毛利率大致在25%左右；根據銅箔主要上市廠商超華科技（002288.SZ）、諾德股份（600110.SH）等盈利水平可知，該產品的毛利率大致在20%左右。
因此綜合前述因素來看，江南新材主營業務毛利率遠遠低于同行業可比上市公司均值水平。報告期內，同行業均值水平分別為12.52%、13.53%、22.57%和20.59%，且毛利率呈上漲趨勢。而江南新材主營業務毛利率分別為3.80%、4.85%、4.14%和3.32%，始終低于5%。
江南新材與同行業可比上市公司毛利率情況
數據來源：公司招股書
現金流吃緊
報告期內，江南新材的營業收入增長不俗，分別為29.90億元、35.98億元、62.84億元和32.54億元，2019年至2021年，公司主營業務收入的復合增長率為44.98%，保持較快增長。同期，凈利潤分別為6124萬元、7271萬元、1.48億元和6064萬元，也呈快速增長趨勢。
但報告期內，該公司凈利率僅為2%左右，現金流情況也難以改善。
期內，江南新材現金流量凈額分別為-1.25億元、-3.07億元、-5.70億元和-2.45億元，持續凈流出，且與同期凈利潤存在巨大差異，盈利質量較差。
江南新材的支出項目主要體現在購買銅材等原材料與人工成本，其中直接材料占主營業務成本的比例平均值超過97%。此外，該公司與供應商結算采用現款結算，而與客戶卻主要通過票據及約定信用期的方式結算，結算方式存在較大差異，從支付原材料款項到銷售商品取得銷售款項之間存在較大時間差。報告期各期末，江南新材應收賬款賬面價值分別為3.02億元、4.59億元、6.91億元和6.70億元，應收賬款居高不下。
另從股權結構上來看，江南新材的控股股東為徐上金，實際控制人為徐上金和錢芬妹，二者合計直接及間接持有公司64.40%股份，實際控制人合計持有的股權比例較高，股權較為集中。若公司內部控制制度不能得到有效執行，可能會使江南新材的法人治理結構不能有效發揮作用，影響公司正常經營。
報告期內，江南新材與關聯方發生數筆資金拆借，累計金額達到5200萬元，其中，2019年，江南新材分別向南洋汽摩集團有限公司、徐上金、鵬鯤信息拆入資金200萬元、900萬元和520萬元，僅對南洋汽摩集團有限公司的拆入利率為4.35%，其他均是零利率；2020年，又向徐上金、鵬鯤信息分別拆入35萬元和1160萬元，依舊是零利率；2021年，再度向錢芬妹、徐上金、鵬鯤信息拆入320萬元、15萬元、2050萬元，還是零利率借款。
對此，江南新材在招股書中解釋稱，拆入資金主要由于公司早期融資渠道較少、融資金額較為有限，需資金周轉。但是，仍需應當重視關聯企業無息借款的納稅風險。此外，該公司還存在未為部分員工繳納社保、公積金的情形，江南新材內控有待改善。
